Flitshandel: iedereen profiteert
Het schoolbord in het werkkamertje van Albert Menkveld staat vol met wiskundige formules. Maar de bevrijdende witte streep met daaronder de oplossing ontbreekt nog; Menkvelds onderzoek naar de ‘flash crash' van 6 mei 2010 is nog niet afgerond. De wetenschapper onderzoekt van seconde tot seconde het waanzinnige kwartiertje waarin de Dow Jones negen procent van zijn waarde verloor, en weer won.
Menkveld is docent en onderzoeker aan de Vrije Universiteit Amsterdam, verbonden aan de Duisenberg school of Finance en adviseur van ESMA, de Europese autoriteit voor de financiële markten. Hij houdt zich bezig met de rol van computerprogramma's op de financiële markt en dan vooral de ‘high frequency trade' of flitshandel, waarbij grote pakketten aandelen in milliseconden van eigenaar verwisselen.
Computers hebben het in enkele jaren tijd voor het zeggen gekregen op de financiële markten. In de VS gaat naar schatting drie kwart van de aandelenhandel via computers, in Nederland is dat ongeveer de helft. Ook op andere markten neemt de computer het snel over van de menselijke handelaar.
De aantrekkingskracht van de computer is begrijpelijk. Veel sneller en beter dan een menselijke handelaar kan een computeralgoritme op de wereldwijde markten de beste prijzen vinden en afgeven. Computers zijn beter in staat om grote hoeveelheden informatie snel te verwerken. "Iedereen op de financiële markt maakt gebruik van computers, maar de wijze waarop de algoritmes worden ingezet verschilt per partij," zegt Menkveld. "Institutionele beleggers gebruiken ‘agency' algoritmes. Ze moeten bepaalde posities innemen en willen dat zo efficiënt en slim mogelijk doen. Dus niet in een keer één grote partij op één beurs aanbieden, maar spreiden in tijd en over meer-dere platforms, zodat de beste prijs kan worden bedongen. Het zijn feitelijk geautomatiseerde handelsstrategieën. Daarnaast heb je de flitshandel die gebruikmaakt van ‘proprietary' algoritmes. Dan praat je eigenlijk over geautomatiseerde hoekmannen: computers die een prijs in de markt leggen, maar dan met een ongelooflijk hoge snelheid en frequentie. De flitshandel heeft geen natuurlijke interesse in de markt, maar gebruikt de algoritmes om razendsnel in te spelen op extreem kleine prijsverschillen in de markt en zo geld te verdienen."
De handelende computers, of robots, hebben de financiële markten radicaal veranderd. Door de razendsnelle informatieverwerking en snelle handel is de spread - het verschil tussen vraag- en aanbodprijs - ongeveer gehalveerd. Er kunnen door de sterk toegenomen handel veel grotere volumes tegen dezelfde prijs worden verwerkt. De frequentie waarmee prijzen worden vastgesteld is geëxplodeerd. Bij de ouderwetse menselijke handel werden 20 prijsquotes per minuut afgegeven; nu is dat ruim tien keer dat niveau. De combinatie van snellere en accuratere prijsvorming met de komst van nieuwe geheel geautomatiseerde beurzen als Chi-X heeft ervoor gezorgd dat de transactiekosten fors zijn gedaald. Voor Albert Menkveld is de conclusie onvermijdelijk: iedereen op de financiële markt profiteert van de computers. "Dat de transactiekosten met vele basispunten zijn gedaald, is natuurlijk enorm voordelig voor institutionele beleggers als pensioenfondsen die miljarden moeten wegzetten en continu nieuwe posities moeten innemen."
Keerzijde
De keerzijde van de automatisering is dat zich soms processen op de beurs voordoen die niemand echt kan doorgronden. Zoals de ‘flash crash' van 6 mei 2010. Die werd in gang gezet door een order van beleggingsfonds Waddell & Reed dat via een agency algoritme in één klap 75.000 contracten ter waarde van 4,1 miljard dollar in de markt zette. Vervolgens sloeg de markt op hol. De computers van de high frequency traders deden wat ze altijd doen: prijzen in de markt leggen, razendsnel opkopen en direct weer doorverkopen. Maar omdat alle algoritmes hetzelfde begonnen te doen, waren er op gegeven moment geen kopers meer in de markt en ging de beurs fors onderuit. Er was een noodstop nodig van 30 seconden om de beurs uit de spiraal naar beneden te trekken. "Dat is genoeg tijd om alle algoritmes uit te zetten en opnieuw op te starten, mét nieuwe informatie. Het probleem met de flash crash was namelijk dat er geen enkele aanleiding was voor die enorme daling. Er was geen fundamenteel economisch nieuws beschikbaar die de daling verklaarde. Het enige wat er was gebeurd was die mega-order. Of dat nu een fout in het systeem was of een bewuste opdracht, is nog steeds niet duidelijk."
De ‘flash crash' en soortgelijke gebeurtenissen op kleinere schaal hebben aangetoond dat er nadelen zitten aan de robots. Een van die nadelen is dat alle algoritmes op een bepaald moment hetzelfde kunnen gaan doen en zo de markt op hol doen slaan, naar beneden of naar boven. Menkveld: "Er is voorzien in een ‘circuit breaker', een soort zekering, voor als de flitshandel uit de hand loopt. Die werkte ook op 6 mei. Maar eigenlijk zou je al eerder en geleidelijker willen afremmen. Dat kan nu nog niet."
Een ander bezwaar aan de flitshandel is dat computers niet alle informatie op de juiste manier kunnen verwerken. Prijzen en ander cijfermateriaal zijn uiteraard geen probleem voor de algoritmes en tot op zeker niveau kunnen ze ook tekstuele informatie nauwkeurig ontleden. Maar er is een grens aan wat computers kunnen bevatten. Ze kunnen fundamentele marktinformatie (Griekenland failliet, atoomaanval Iran, aardbeving in China) niet altijd goed interpreteren of onderscheiden van prijsbewegingen die ontstaan door tijdelijke prijsdruk in de markt. Beurzen kunnen daardoor onderuit gaan doordat algoritmes alleen reageren op elkaar in plaats van op nieuwe relevante informatie.
De ‘high frequency trade' leidt tot een inmiddels vrij zinloze race naar nog hogere snelheden. Beurzen en handelaren investeren miljoenen in snellere computers en verbindingen om zo de concurrent een paar milliseconden voor te blijven. "Snelheid is goed, maar er is een grens aan de meerwaarde," zegt Menkveld. "Die is inmiddels wel bereikt. Als iedereen een paar milliseconden sneller kan handelen, schiet uiteindelijk niemand daar iets mee op. Maar het kost wel miljoenen. Dat dilemma kun je oplossen door de beurs met een vaste kloksnelheid te laten werken. Bijvoorbeeld om de één tiende seconde een handelsmoment. Dan hebben investeringen in nog hogere snelheid weinig zin meer."
In strijd met de algemeen levende gedachte zorgt de flitshandel volgens Menkveld niet voor grotere volatiliteit van de markten. "De gemiddelde volatiliteit lijkt juist afgenomen door de automatisering. Maar dat hoeft nog geen veilige gedachte te zijn. Als zo'n laag gemiddelde gepaard gaat met weinig frequente, maar zeer hoge uitschieters, kan de schade enorm zijn. We weten nog steeds niet precies hoe die flash crash heeft gewerkt. En we weten evenmin wanneer en waarom de volgende komt. Dat kan morgen zijn."
Toezicht
Ondanks de risico's die er aan de flitshandel zijn verbonden, is Menkveld tegenstander van maatregelen om de robots aan banden te leggen. Hij vindt dat de voordelen, zoals een efficiëntere markt met lagere kosten, opwegen tegen de nadelen. "Bovendien, het risico is groot dat als je bepaalde zaken gaat verbieden, de handel vertrekt naar plaatsen waar je er helemaal geen zicht op hebt."
Dat is ook gelijk het grootste risico van de computerhandel, vindt Menkveld: het gebrekkige toezicht. "Toezichthouders hebben te weinig grip op de markt. Het toezicht blijft in automatisering ver achter bij de financiële markten. Toezichthouders moeten meer IT'ers aannemen en niet alleen economen en juristen. Bovendien moeten toezichthouders veel meer dan nu begrip krijgen van de ecologie van de computermarkt. Wat gebeurt daar allemaal? Daar is nu te weinig kennis van."
De toezichthouders moeten ook internationaal beter samenwerken. Een van de grote risico's is dat met flitshandel, die inmiddels tussen de 30 en 70 procent van het aantal transacties omvat, de markt op ongeoorloofde manier wordt gemanipuleerd. Immers, in fracties van seconden kunnen miljarden worden verhandeld, en dus ook verloren en gewonnen. De Amerikaanse toezichthouder SEC heeft geconstateerd dat Waddell & Reed, dat de flits crash in gang zette, daar niet van heeft geprofiteerd door elders bijvoorbeeld grootschalig putopties te kopen. "Maar de SEC kan alleen naar de Amerikaanse markt kijken. Wat als een partij op de ene markt een crash veroorzaakt en in een ander land daarop speculeert? Dat kan, want al die markten zijn digitaal verbonden, dat is juist de kracht van de computerhandel. Maar het toezicht is nationaal. Uiteindelijk komt zo'n manipulatie ongetwijfeld aan het licht, maar dan kunnen de miljarden al verdwenen zijn."
APG: algoritmes als instrument
Een grote pensioenuitvoerder als APG maakt gebruik van computeralgoritmes om beleggingen te kopen en te verkopen. Ook worden de algoritmes gebruikt voor ‘pre-trade analysis'. "Wij gebruiken algoritmes om zo efficiënt en goedkoop mogelijk te handelen," zegt woordvoerder Harmen Geers van APG. "Voor ons zijn de algoritmes een instrument. We doen niet aan flitshandel waarbij algoritmes het doel vormen: handelen om te handelen."
APG maakt gebruik van op maat gemaakte algoritmes die worden geleverd door gespecialiseerde automatiseringsbedrijven, waarvan er wereldwijd zo'n 50 tot 100 zijn. Daarnaast gebruikt APG de algoritmes van de handelaren en banken die in opdracht van APG handelen. "We ontwikkelen geen eigen algoritmes. Dan moet je daar een eigen IT-afdeling voor oprichten en daar zijn zelfs wij te klein voor."